截至3月12日，疫情蔓延至全球121個(gè)國家和地區(qū)，全球超過10萬多人次。全球金融海嘯，2月下旬以來油價(jià)最大下跌超過30%，美股兩次觸發(fā)熔斷，歐美股市進(jìn)入技術(shù)性熊市。

我們正站在新一輪全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的邊緣，疫情全球大流行只是導(dǎo)火索，根源是全球經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)的脆弱性。2008年國際金融危機(jī)至今，12年過去了，美國歐洲主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財(cái)富差距拉大、社會(huì)撕裂、政治觀點(diǎn)激化、貿(mào)易保護(hù)主義盛行。

從金融周期的角度，這可能是一次總的清算，該來的遲早會(huì)來。

非常之時(shí)，必待非常之舉，就像大蕭條與羅斯福新政，滯脹與里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與鄧小平改革一樣。要充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性，化危為機(jī)，我們旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”、“以第二次入世的勇氣推動(dòng)改革開放”、“調(diào)節(jié)收入分配、擴(kuò)大中產(chǎn)、提振消費(fèi)”。

1 全球大流行

1.1 中國戰(zhàn)疫初步遏制，為長期勝利付出較大的短期代價(jià)

中國疫情在1月下旬開始迅速蔓延，目前在武漢封城、全國延遲開工等政府強(qiáng)有力的措施、一線工作者和人民的共同努力之下，疫情已基本得到控制。

1.2 海外疫情加速擴(kuò)散，亞洲及歐洲為重災(zāi)區(qū)

海外確診指數(shù)級(jí)增長，亞洲及歐洲為重災(zāi)區(qū)。2月中旬以來，海外疫情進(jìn)入快速擴(kuò)散期。截至3月12日，新冠病毒擴(kuò)散至121個(gè)國家和地區(qū)， 累計(jì)感染5.3萬人次，感染人次超過1000的國家達(dá)到7個(gè)，分別為意大利、伊朗、韓國、法國、西班牙、德國和美國。

意大利成為海外疫情最嚴(yán)重的國家，實(shí)施全國封鎖。韓國疫情因宗教活動(dòng)失控。日本疫情因“鉆石公主號(hào)”擴(kuò)散，出現(xiàn)小規(guī)模聚集性感染。美國疫情3月份之后開始爆發(fā)，美國政府對(duì)新冠肺炎不夠重視、各州自治無統(tǒng)一規(guī)劃，直到3月14日才宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)。

1.3 中國和新加坡快速遏制疫情的成功經(jīng)驗(yàn)為全球燃起了希望

3月份日本、意大利、韓國、美國等國家的疫情更像中國1月底的情況，還在擴(kuò)散和恐慌的狀態(tài)，國家從不重視到重視，并開始采取強(qiáng)力措施。早期疫情失控主要是因?yàn)檎粔蛑匾?，存?ldquo;超級(jí)感染者”，沒有持續(xù)采取強(qiáng)制性隔離措施，政府在資源協(xié)調(diào)、社會(huì)動(dòng)員方面能力不足，口罩、檢測(cè)試劑等醫(yī)療物資存在嚴(yán)重缺口，各州縣各自為政，應(yīng)對(duì)散漫。

反觀新加坡和中國則能夠快速控制疫情?？v觀新加坡應(yīng)對(duì)新冠疫情的各種措施，主要包括：按流行病學(xué)標(biāo)準(zhǔn)，全力追逐每一個(gè)病例的傳播鏈條；應(yīng)收盡收，以財(cái)政補(bǔ)貼、鼓勵(lì)疑似者盡快看病，政府掏錢鼓勵(lì)人們看??；用一切可能方法，確保本地醫(yī)療資源平穩(wěn)運(yùn)行；全力推動(dòng)充分的診斷，保障臨床醫(yī)療資源充足；收緊簽證政策，嚴(yán)格防控外來輸入；鐵腕管理、強(qiáng)制居家隔離制度；鼓勵(lì)勤洗手，使用戴口罩，保持個(gè)人衛(wèi)生；避免大型聚集公眾活動(dòng)；及時(shí)的信息披露和充分的公眾溝通解釋，緩解公眾緊張。

可以看出，新加坡采取的這些措施有賴于強(qiáng)大的政府、雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、高效的民眾執(zhí)行力、科學(xué)的防疫體系、以及愿意付出較大的短期代價(jià)換取長期的勝利——這些和中國的“戰(zhàn)疫成功”，有頗多相似。

中國和新加坡快速遏制疫情的成功經(jīng)驗(yàn)為全球燃起了希望，如果疫情嚴(yán)重的世界各國政府采取上述有效措施，也有望能有效戰(zhàn)勝疫情。

2 站在全球金融危機(jī)的邊緣：全球金融市場(chǎng)雪崩，疫情只是導(dǎo)火索，根源是全球經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)的脆弱性

2008年金融危機(jī)之后，各國政府和央行主要以超低利率和量化寬松應(yīng)對(duì)，而實(shí)質(zhì)性改革和創(chuàng)新進(jìn)展遲緩。這帶來了一系列風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性，比如美國面臨股市泡沫、債務(wù)杠桿、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)撕裂四大危機(jī)。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。

2.1 股市泡沫：長期寬松、股票回購、估值過高、同質(zhì)化交易

美聯(lián)儲(chǔ)長期寬松的貨幣政策催生了美國股市延續(xù)近11年的史上最長牛市。疫情終結(jié)美股牛市，兩次熔斷，跌入技術(shù)性熊市。股市大跌將通過居民部門的財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)部門的托賓Q效應(yīng)、信貸市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表和抵押品等渠道沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.1.1 美股大跌，技術(shù)性熊市

在經(jīng)歷11年牛市后，2020年2月下旬以來美股大跌，兩次熔斷。3月9日和12日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌均超過2000點(diǎn)，美股猛烈下跌觸及7%的一級(jí)市場(chǎng)熔斷線，是1997年以來首次引發(fā)熔斷機(jī)制。2月20日至3月12日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別下跌27.76%、26.64%、26.74%，美股已進(jìn)入技術(shù)性熊市。

全球股市重挫。3月12日全球有11國股市因大跌而觸發(fā)熔斷。亞洲方面，泰國、菲律賓、韓國、巴基斯坦、印尼等6個(gè)國家股市均發(fā)生熔斷。美股開盤后，加拿大、巴西、墨西哥、哥倫比亞股市也觸發(fā)熔斷，其中，巴西股指大跌15%，一日內(nèi)兩次熔斷。

2.1.2 貨幣超發(fā)、同質(zhì)化交易、股票回購等推高股市泡沫，醞釀風(fēng)險(xiǎn)

貨幣超發(fā)、投資者同質(zhì)化交易行為、上市公司發(fā)債股票回購是美股長牛的重要原因，在市場(chǎng)下跌時(shí)泡沫被刺破蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)的同質(zhì)化交易行為不斷增加。長期低利率壓低了養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數(shù)基金等被動(dòng)投資逐漸盛行，增大了市場(chǎng)交易的同質(zhì)性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍(lán)籌科技股市值占比持續(xù)上升，對(duì)指數(shù)影響顯著。處于牛市時(shí)，同質(zhì)化的交易行為快速推升股價(jià)，轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，則會(huì)造成大規(guī)模拋售，市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，陷入下跌螺旋。

部分上市公司通過發(fā)債加大杠桿進(jìn)行股票回購和分紅，推升股價(jià)和估值。股票回購和分紅是美股持續(xù)走牛的重要原因，除了擁有大量現(xiàn)金的公司外，部分公司出于市值管理或投機(jī)套利的目的，通過發(fā)債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價(jià)。但是，一旦股價(jià)下跌，發(fā)債的企業(yè)將面臨巨大虧損和流動(dòng)性短缺，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)一步壓低股價(jià)。

2.2 債務(wù)危機(jī)：杠桿率上升、高風(fēng)險(xiǎn)債券占比上升、償債能力下降

美國正處于金融周期的高位，企業(yè)部門面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：杠桿率快速上升、償債能力持續(xù)下降、高風(fēng)險(xiǎn)債券占比上升、信用利差擴(kuò)大。企業(yè)部門債務(wù)有可能成為金融危機(jī)的策源地。

2.2.1 企業(yè)債務(wù)和杠桿率快速上升，償債能力持續(xù)下降

2008年金融危機(jī)后，美國居民部門修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，杠桿率（債務(wù)/GDP）持續(xù)下降；政府部門加強(qiáng)宏觀逆周期調(diào)節(jié)、承接私人部門杠桿轉(zhuǎn)移，杠桿率快速攀升，但2014年后基本平穩(wěn)；非金融企業(yè)部門受危機(jī)沖擊去杠桿，但杠桿率快速反彈，超過危機(jī)前水平，目前更是超過居民部門。

美國企業(yè)債務(wù)和杠桿率快速上升，但償債能力卻持續(xù)下降。美國非金融企業(yè)部門的償債比率（當(dāng)期應(yīng)付本息/當(dāng)期收入）遠(yuǎn)高于居民部門和整體非金融私人部門，且持續(xù)上升，位于歷史相對(duì)高位。

2.2.2 高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債占比擴(kuò)大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升

美國高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債占比持續(xù)擴(kuò)大。美國非金融企業(yè)債券余額從2008年的2.2萬億美元上升至2018年的5.7萬億美元，其中風(fēng)險(xiǎn)較高的BBB級(jí)企業(yè)債增加了近2萬億美元，占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。同時(shí)，杠桿貸款以及BB和B級(jí)企業(yè)債也大幅增長，加劇美國債市風(fēng)險(xiǎn)。2020年1月標(biāo)普下調(diào)676家美國企業(yè)債發(fā)行人的評(píng)級(jí)，上調(diào)352家，上調(diào)與下調(diào)發(fā)債企業(yè)之比為0.52，創(chuàng)2009年以來新低，被下調(diào)評(píng)級(jí)的企業(yè)中86%都與發(fā)行高收益?zhèn)嘘P(guān)。

美國高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債信用利差擴(kuò)大，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。BBB及以下評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差快速上升，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。利差擴(kuò)大增加了企業(yè)再融資的成本與難度，一旦無法順利再融資，債券大規(guī)模違約，風(fēng)險(xiǎn)將傳染至整個(gè)金融體系。

2.3 金融機(jī)構(gòu)危機(jī)：金融監(jiān)管放松、資產(chǎn)泡沫、明斯基時(shí)刻、債務(wù)-通縮循環(huán)

股市、債市等資本市場(chǎng)如果持續(xù)動(dòng)蕩，可能引發(fā)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)危機(jī)，導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性枯竭，明斯基時(shí)刻降臨，最終傳導(dǎo)并放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)。

2.3.1 長期低利率、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲、監(jiān)管放松等加劇了金融機(jī)構(gòu)的順周期性和道德風(fēng)險(xiǎn)

2008年全球金融危機(jī)的最大教訓(xùn)就是：加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和大而不能倒，避免金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)積聚和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。美國通過了《多德-弗蘭克法案》，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，填補(bǔ)對(duì)沖基金等監(jiān)管空白，對(duì)資產(chǎn)證券化及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行約束，嚴(yán)格銀行資本金監(jiān)管和業(yè)務(wù)監(jiān)管等。

但是，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行長期低利率和多輪量化寬松政策，大量資金涌入資本市場(chǎng)，快速推高資產(chǎn)價(jià)格，尤其是美國股市一路上漲。同時(shí)，在華爾街的推動(dòng)下，特朗普政府放松金融監(jiān)管，通過《促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管要求、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益法案》，修訂《多德-弗蘭克法案》和沃爾克規(guī)則，對(duì)抵押貸款、社區(qū)銀行、大型銀行和證券市場(chǎng)的監(jiān)管均進(jìn)行了放松。

長期低利率、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲、監(jiān)管放松等加劇了金融機(jī)構(gòu)的順周期性和道德風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，投資決策更加激進(jìn)，信貸市場(chǎng)未償債務(wù)同比持續(xù)上升。金融機(jī)構(gòu)低估持有資產(chǎn)的隱含風(fēng)險(xiǎn)，謀求短期收益率最大化，即便未來風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，也有美聯(lián)儲(chǔ)和政府提供救助。

2.3.2 資產(chǎn)價(jià)格暴跌可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌、流動(dòng)性枯竭、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉、資產(chǎn)負(fù)債表衰退

若應(yīng)對(duì)不當(dāng)，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)肇始于美國房價(jià)下跌、次級(jí)貸款違約、衍生品價(jià)格暴跌、金融機(jī)構(gòu)巨額虧損、雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉、全球金融市場(chǎng)恐慌。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)質(zhì)量快速惡化，金融機(jī)構(gòu)被迫拋售資產(chǎn)以減輕損失，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都在追求流動(dòng)性時(shí)，擠兌發(fā)生，流動(dòng)性枯竭。為了獲取流動(dòng)性，不僅風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售，流動(dòng)性更強(qiáng)的安全資產(chǎn)也被快速拋售變現(xiàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格全面下跌。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化，資不抵債，破產(chǎn)倒閉。2008年金融危機(jī)時(shí)，美國第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)，第三的美林和第五的貝爾斯登被收購，房地美和房利美受政府托管，還有大量商業(yè)銀行倒閉或接受救助。

金融體系的巨大沖擊將傳導(dǎo)并放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)過資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)等機(jī)制，金融危機(jī)最終演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美國陷入1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。美國實(shí)際GDP直到2010年底才重新回到危機(jī)之前的水平，且直到2018年初才回到潛在GDP的水平。

2.4 社會(huì)危機(jī)：貧富差距拉大、社會(huì)撕裂、民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義、政治激進(jìn)

美國存在嚴(yán)峻的社會(huì)危機(jī)，特朗普和桑德斯等政治激進(jìn)人士快速崛起，反映了美國不同社會(huì)階層之間嚴(yán)重撕裂、貧富分化問題日益嚴(yán)重、鐵銹地帶快速衰落、逆全球化思潮涌動(dòng)、民粹主義興起、貿(mào)易摩擦不斷等嚴(yán)重問題。這都與過去長期貨幣超發(fā)和低利率推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫有關(guān)。

2.4.1 收入與財(cái)富分配不均加劇，社會(huì)主義思潮涌動(dòng)

美國收入分配差距持續(xù)擴(kuò)大，1968-2018年基尼系數(shù)從0.386升至0.486。2014年，美國前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的占比分別為10.7%和34.2%。2014年，后50%的人口僅擁有12.5%的總收入，中間40%的人口擁有40.4%的總收入；并且后50%人口收入份額的下降速度顯著快于中間的40%人口。OECD的36個(gè)成員國中，美國的基尼系數(shù)僅次于墨西哥、智利和土耳其，顯著高于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

美國財(cái)富分配差距持續(xù)擴(kuò)大。2014年，美國前1%的人口擁有38.6%的總財(cái)富，前10%的人口擁有73.0%的總財(cái)富；而前者在1980年的占比為22.5%，后者在1985年的占比為60.8%。2014年，后50%的人口僅擁有-0.1%的總財(cái)富，中間40%的人口擁有27.1%的總財(cái)富；后50%的人口受次貸危機(jī)沖擊陷入負(fù)資產(chǎn)，中間40%人口的財(cái)富份額亦快速下降。

2.4.2 制造業(yè)外流與鐵銹地帶衰落，逆全球化與貿(mào)易摩擦

美國制造業(yè)持續(xù)外流。2001年中國加入WTO，依靠物美價(jià)廉的產(chǎn)品迅速搶占國際市場(chǎng)。美國制造業(yè)增加值占全球比重由2001年的28.3%快速下滑至2017年的16.7%，中國則從2004年的8.7%快速上升至2017年的27.1%。中國于2010年超過美國，成為世界第一制造大國。

制造業(yè)崗位流失沖擊藍(lán)領(lǐng)工人就業(yè)。美國中產(chǎn)階級(jí)的崛起依賴于制造業(yè)大發(fā)展，制造業(yè)提供了大量相對(duì)高薪且穩(wěn)定的工作崗位，1913年福特汽車公司的流水線工人便是最典型的例子。因此受制造業(yè)萎縮沖擊最大的就是這些藍(lán)領(lǐng)中產(chǎn)工人。2018年美國薪資最高的是計(jì)算機(jī)、法律、金融和醫(yī)療等高端服務(wù)業(yè)，接下來是制造業(yè)，最低的則是餐飲等低端服務(wù)業(yè)。高端服務(wù)業(yè)的就業(yè)崗位有限、職業(yè)技能要求較高，因此制造業(yè)工人往往只能向低端服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，收入下降且崗位不穩(wěn)定。

中產(chǎn)階級(jí)收入增長停滯。美國第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比持續(xù)下降，第三產(chǎn)業(yè)占比上升。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和就業(yè)結(jié)構(gòu)變化帶來收入分配上的變化。美國人均實(shí)際GDP平穩(wěn)上升，1953-2017年間增長了238.9%；但是家庭實(shí)際收入的中位數(shù)卻只增長了122.2%，尤其是1980年之后，收入增速顯著放緩。經(jīng)濟(jì)增長的成果集中流向高收入階層，而未惠及廣大的中產(chǎn)階級(jí)。

鐵銹地帶助力特朗普贏得大選。美國五大湖區(qū)的工業(yè)重鎮(zhèn)隨著產(chǎn)業(yè)變遷而快速衰落，被稱為“鐵銹地帶”。當(dāng)?shù)氐乃{(lán)領(lǐng)工人經(jīng)歷失業(yè)、收入下降、社區(qū)衰敗、夢(mèng)想破滅，正是這些未被精英階層關(guān)注的沉默的大多數(shù)，幫助特朗普爆冷贏得大選。比較2008年和2016年的總統(tǒng)大選結(jié)果，最大的變化便是五大湖區(qū)周邊的六個(gè)州發(fā)生了倒戈。

2.4.3 上升通道堵塞與階層固化，美國夢(mèng)褪色

美國夢(mèng)的核心是：每一代人都比上一代人收入更高、生活更好，只要肯努力，就有希望實(shí)現(xiàn)階層躍升，躋身中產(chǎn)階級(jí)。上升通道是否順暢、階層是否固化可用“絕對(duì)流動(dòng)性”這一指標(biāo)來衡量：全社會(huì)子女30歲時(shí)收入超過其父母30歲時(shí)收入的比例。比例越高，說明下一代人實(shí)現(xiàn)階層躍升的希望越大。

美國的絕對(duì)流動(dòng)性在持續(xù)下滑，從1940年的92%下降至1984年的50%。這意味著1940年出生的人群，他們30歲時(shí)的收入基本都能超過其父母年輕時(shí)的水平；而1984年出生的人群，竟有一半不如父母。如果你出生于1940年，若想要達(dá)到父母一輩80分位的水平，只需超過14%的同齡人即可；如果出生于1980年，則需要超過74%的同齡人，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，階層躍升愈發(fā)困難。

絕對(duì)流動(dòng)性的下降意味著年輕一代幸福感和希望的逐步喪失。美國嬰兒潮一代（出生于1946-1964年）是最幸福的一代，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速增長，無需過多的個(gè)人選擇，只需按部就班就能乘著時(shí)代東風(fēng)過上標(biāo)準(zhǔn)的中產(chǎn)階級(jí)生活：有房有車、定期家庭旅行、足額的子女教育經(jīng)費(fèi)、充分的醫(yī)療和養(yǎng)老保障等。千禧一代（出生于1981-1996年）就沒有這么幸運(yùn)了，往往要背負(fù)巨額教育貸款、遭遇次貸危機(jī)引發(fā)的“大衰退”、收入不足以支付房租和房貸、只能繼續(xù)和父母住在一起。因此千禧一代成為“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)的主要發(fā)動(dòng)者和支持者。

接受高等教育是實(shí)現(xiàn)階層躍升的最有效途徑，教育機(jī)會(huì)的不公平正在加劇階層固化。在美國頂尖私立大學(xué)（常春藤聯(lián)盟、芝加哥、斯坦福、麻省理工、杜克大學(xué)）中，只有13.5%的學(xué)生來自底層50%的家庭，3.8%的學(xué)生來自底層20%的家庭，而來自頂層1%家庭的學(xué)生卻高達(dá)14.5%，甚至超過了底層50%的家庭。頂層1%家庭的孩子就讀頂尖私立大學(xué)的概率是底層20%家庭的76倍多。

美國大學(xué)學(xué)費(fèi)快速上漲，助學(xué)貸款負(fù)擔(dān)沉重。1984-2019年，美國CPI漲了1.5倍，住房租金漲了2.2倍，醫(yī)療服務(wù)漲了2.7倍，大學(xué)學(xué)費(fèi)卻漲了7.3倍。高額的學(xué)費(fèi)對(duì)應(yīng)著高額的助學(xué)貸款。美國有近4500萬人背負(fù)助學(xué)貸款債務(wù)，占總?cè)丝诘陌朔种欢唷Ｈ种拇髮W(xué)畢業(yè)生背負(fù)助學(xué)貸款債務(wù)，平均高達(dá)35000美元。因此桑德斯提議立法，對(duì)華爾街征新稅，以免除1.6萬億美元的學(xué)生債務(wù)。

3 全球大流行和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對(duì)中國的影響

疫情全球大流行和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，將從產(chǎn)業(yè)鏈、貿(mào)易、外需、金融市場(chǎng)、大宗商品等渠道對(duì)中國進(jìn)行傳導(dǎo)。

3.1 產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易傳導(dǎo)渠道：供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?/span>

企業(yè)大面積推遲復(fù)工時(shí)間、工廠關(guān)停、物流受阻，對(duì)全球制造業(yè)的生產(chǎn)、運(yùn)輸、用工都將造成負(fù)面影響，且通過全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)層層放大，造成全球貿(mào)易萎縮、企業(yè)訂單和現(xiàn)金流壓力上升。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，全球疫情蔓延或引發(fā)生產(chǎn)停滯及貿(mào)易管制，暫時(shí)阻斷全球供應(yīng)鏈。全球化時(shí)代各國產(chǎn)業(yè)高度依賴、密切關(guān)聯(lián)，疫情對(duì)各國產(chǎn)業(yè)鏈影響取決于該國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位、依賴程度以及該國對(duì)疫情的管控程度。3月12日，世界衛(wèi)生組織正式宣布新冠肺炎疫情成為“全球大流行”，全球產(chǎn)業(yè)鏈將受到更大沖擊。

當(dāng)前疫情較為嚴(yán)重的海外國家為日本、韓國、歐盟（意大利）、美國，均是中國重要的貿(mào)易伙伴國，日韓疫情對(duì)我國中間件、零部件影響較大，主要體現(xiàn)在生產(chǎn)材料、設(shè)備等方面；歐美疫情對(duì)我國中間件、零部件影響較大外，還影響最終消費(fèi)與資本供給，因此，目前四大疫情受災(zāi)地區(qū)對(duì)我國生產(chǎn)要素、資本供給、最終消費(fèi)均產(chǎn)生沖擊。

日韓方面，2018年日本和韓國貿(mào)易總額在全球占比分別為3.8%、2.9%，中國是日韓第一大出口國。從產(chǎn)品大類來看，中國對(duì)日韓出口最多的產(chǎn)品有機(jī)電產(chǎn)品（電機(jī)電器、機(jī)械器具）、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（服裝、家具、塑料、玩具）、醫(yī)療設(shè)備和化學(xué)品等，中國向日韓進(jìn)口最多的產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品、醫(yī)療設(shè)備、化學(xué)品和塑料，其中，來自日、韓進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品分別占自日、韓進(jìn)口總額的45.5%和60.3%。從細(xì)分來看，我國對(duì)日本工業(yè)機(jī)器人、點(diǎn)蓄電池、汽車（帶有火花點(diǎn)火式）、車輛齒輪箱等高度依賴，從日本進(jìn)口占該零部件總進(jìn)口額的62.9%、72.2%、88.9%、42.4%。我國對(duì)韓國電子集成電路和微裝置高度依賴，從韓國進(jìn)口占該零部件進(jìn)口總額40%。日韓疫情惡化將造成全球半導(dǎo)體原材料短缺、核心零部件短缺、制造成本上升等主要沖擊，中國作為全球半導(dǎo)體材料和設(shè)備重要采購國，將受到直接影響。

歐盟方面，2018年歐盟貿(mào)易總額在全球占比為11.7%，前三出口產(chǎn)品大類為機(jī)械設(shè)備（包括核反應(yīng)堆）、車輛及零部件、機(jī)電產(chǎn)品，前三大出口國和地區(qū)為美國、中國和瑞士，分別占?xì)W盟出口份額的20%、10.6%和8%。2018年歐盟對(duì)中國出口金額2450億美元，從產(chǎn)品來看，歐盟對(duì)中國出口主要為機(jī)電產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備、化工產(chǎn)品、賤金屬及制品，主要對(duì)中國汽車、工業(yè)制造等行業(yè)造成直接影響。

美國方面，2018年美國貿(mào)易總額在全球占比為10.9%，前三出口產(chǎn)品大類為機(jī)械設(shè)備（包括核反應(yīng)堆）、礦產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品。2018年美國對(duì)中國出口金額1203.4億美元，從產(chǎn)品來看，美國對(duì)中國出口主要為運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)電產(chǎn)品、化工產(chǎn)品和光學(xué)鐘表醫(yī)療設(shè)備，2018年出口金額分別為276.8億美元、270.4億美元、123.5億美元和98.4億美元，占美國對(duì)中國出口總額的23.0%、22.5%、10.3%和8.2%。此外，由于美國是重要的資本流出和流入國，美國疫情如若得不到有效控制，還將對(duì)我國產(chǎn)業(yè)投資造成影響。

3.2 外需渠道：世界經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，外需下降

海外疫情擴(kuò)散將影響該國和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)意愿，對(duì)中國企業(yè)出口產(chǎn)生負(fù)面影響。餐旅、交運(yùn)、零售、娛樂等聚集性行業(yè)需求受沖擊較大，短期失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。中國外需主要來自歐美和亞洲，也是疫情受災(zāi)較重、股市跌幅較大的地區(qū)。2018年中國對(duì)外出口商品金額2.49萬億美元，前五出口國和地區(qū)為美國、中國香港、日本、韓國和越南。

從受影響行業(yè)來看，日韓疫情將對(duì)我國電機(jī)電器、器械器具、服裝、化學(xué)品等產(chǎn)品出口產(chǎn)生影響，這四個(gè)行業(yè)分別占中國對(duì)日韓整體出口的28.1%、15.2%、9.2%、5.5%。歐盟疫情將對(duì)我國機(jī)電產(chǎn)品、化工產(chǎn)品等出口產(chǎn)生影響，例如意大利從中國進(jìn)口最多產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品。美國疫情將對(duì)我國機(jī)電產(chǎn)品、家居玩具、紡織品及原料出口產(chǎn)生影響，2018年美國對(duì)中國進(jìn)口金額分別為2685.4億美元、649.3億美元、405.0億美元。

3.3 金融市場(chǎng)渠道：交叉?zhèn)魅?，警惕信用與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

疫情引發(fā)恐慌情緒，疊加全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國金融市場(chǎng)受交叉?zhèn)魅尽?/span>

全球大流行和金融危機(jī)對(duì)股市的影響：將從企業(yè)盈利和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好共同打壓股市，股市的波動(dòng)性將加大。

對(duì)債市的影響：疫情的擴(kuò)散與傳染對(duì)消費(fèi)、生產(chǎn)與投資帶來負(fù)面沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期走弱推動(dòng)國債收益率下降；疫情帶來的恐慌情緒推升避險(xiǎn)情緒，帶動(dòng)利率下行。

對(duì)匯率的影響：人民幣匯率波動(dòng)性加大。隨著國內(nèi)疫情得到控制，海外例如意大利、美國、日本、韓國等地區(qū)仍然處于高危狀態(tài)，全球避險(xiǎn)情緒高漲。2月24日-3月12日，美元指數(shù)從99.3下跌至97.4，下跌1.9%。美元指數(shù)回落與美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息影響人民幣匯率，2月24日-3月12日，中間價(jià)美元兌人民幣匯率從7.02降為6.96。

3.4 大宗商品渠道：原油價(jià)格暴跌，加劇通縮，對(duì)中國有利有弊。

受全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和OPEC談判破裂等影響，原油價(jià)格暴跌。3月9日，國際能源署將2020年原油需求下調(diào)至9990萬桶/日，較2019年減少9萬桶/日。原油價(jià)格方面，2月24日至3月10日，WTI原油與布倫特原油價(jià)格均發(fā)生大幅度下滑，分別下跌33.2%和33.3%。OPEC會(huì)議上俄羅斯與沙特阿拉伯于原油減產(chǎn)未達(dá)成一致，雙方發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，需求疲弱疊加供應(yīng)過剩，全球原油市場(chǎng)波動(dòng)性加大。

油價(jià)暴跌對(duì)中國的好處是：作為全球最大的原油進(jìn)口國之一，原油價(jià)格下跌對(duì)中國來說可以減少支出、增加經(jīng)常性賬戶盈余。油價(jià)下跌促進(jìn)我國交通和出行成本降低，從而控制CPI與PPI。

壞處是：油價(jià)下跌將對(duì)沙特、俄羅斯、美國等石油出口大國造成財(cái)政收入下降、拋售全球資產(chǎn)，影響投資者情緒，從而傳導(dǎo)到全球資本市場(chǎng)

4 展望與政策建議

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響程度取決于持續(xù)時(shí)間和擴(kuò)散范圍。雖然中國戰(zhàn)“疫”初步勝利，但需防范二次輸入風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)對(duì)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的準(zhǔn)備。

4.1 情景分析

樂觀情景：中國在4至5月份控制住疫情，海外在5至6月份控制住疫情，或疫苗于5月前研制成功。全球感染人數(shù)低于20萬，死亡人數(shù)低于1萬人。在這種情況下，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊在3至6個(gè)月，拖累全球GDP增速下滑約0.5個(gè)百分點(diǎn)，隨后經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)反彈。

悲觀情景：海外疫情失控，疫情二次輸入中國，演變?yōu)槿虼罅餍?。全球感染人?shù)超過1千萬人，死亡人數(shù)超過10萬人。在這種情況下，需求和供給沖擊可能持續(xù)至年底，同時(shí)全球供應(yīng)鏈將受到嚴(yán)重沖擊，拖累全球GDP增長下滑2-3個(gè)百分點(diǎn)左右，甚至可能引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從目前疫情情況、內(nèi)外部環(huán)境來看，新冠疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)超非典。

4.2 改革戰(zhàn)疫：?jiǎn)?dòng)新基建

1、以貨幣政策為輔、財(cái)政政策為主，2020年財(cái)政政策更積極。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)脆弱性的根源是過去長期的貨幣超發(fā)和低利率，因此這一次應(yīng)對(duì)要避免飲鴆止渴，以貨幣政策為輔、財(cái)政政策為主。

平衡財(cái)政轉(zhuǎn)向功能財(cái)政，上調(diào)赤字率和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。財(cái)政政策應(yīng)承擔(dān)更大責(zé)任，且解決貨幣政策難以解決的結(jié)構(gòu)性問題。

第一，適度擴(kuò)大赤字尤其是中央財(cái)政赤字，赤字率可突破3%，為減稅降費(fèi)和增加支出穩(wěn)基建騰出空間。當(dāng)前人口流入地區(qū)的交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施投資可以適度超前，既能穩(wěn)增長，也能提高人民生活水平。

第二，增加專項(xiàng)債額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)至3.5萬億。

第三，優(yōu)化減稅降費(fèi)方式，從當(dāng)前主要針對(duì)增值稅的減稅格局轉(zhuǎn)為降低社保費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率，提升企業(yè)獲得感，真正讓企業(yè)和老百姓得實(shí)惠。

第四，增加國有企業(yè)利潤上繳比例，避免財(cái)政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營商環(huán)境的行為。

第五，削減民生社保之外的開支，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政支出效率。

第六，改革財(cái)政體制，給地方放權(quán)，穩(wěn)定增值稅中央和地方五五分成，落實(shí)消費(fèi)稅逐步下劃地方。

2、啟動(dòng)“新基建”。

可以參考1998年亞洲金融危機(jī)和特大洪水災(zāi)害期間實(shí)施的以增發(fā)長期建設(shè)國債為主的持續(xù)溫和的積極財(cái)政政策，平均每年增發(fā)1000億元國債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒有進(jìn)行短期大規(guī)模的強(qiáng)刺激，既能穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)，也避免了對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和微觀主體的過度干預(yù)。

怎么對(duì)沖疫情和經(jīng)濟(jì)下行？其實(shí)最簡(jiǎn)單有效的辦法還是“新基建”，至暗時(shí)刻，“新基建”點(diǎn)亮中國經(jīng)濟(jì)的未來，短期有助于擴(kuò)大需求、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于釋放中國經(jīng)濟(jì)增長潛力，推動(dòng)改革創(chuàng)新，改善民生福利。

支撐未來20年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)繁榮發(fā)展的“新基建”則是5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，以及教育、醫(yī)療、社保等民生消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施。“新基建”，新未來，新的發(fā)展理念。

啟動(dòng)“新”一輪基建，關(guān)鍵在“新”，要用改革創(chuàng)新的方式推動(dòng)新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不是“四萬億重來”“重走老路”，導(dǎo)致過剩浪費(fèi)和“鬼城”現(xiàn)象。

未來“新”一輪基建主要應(yīng)有五“新”：

一是新的領(lǐng)域。調(diào)整投資領(lǐng)域，在補(bǔ)齊鐵路、公路、軌道交通等傳統(tǒng)基建的基礎(chǔ)上大力發(fā)展5G、特高壓、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、城際高速鐵路和城際軌道交通、大數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁、教育、醫(yī)療等新型基建。以改革創(chuàng)新穩(wěn)增長，發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

二是新的地區(qū)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)最終是為人口和產(chǎn)業(yè)服務(wù)的。2019年中國城鎮(zhèn)化率為60.6%，而發(fā)達(dá)國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮(zhèn)化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預(yù)測(cè)，到2030年中國城鎮(zhèn)化率達(dá)71%時(shí)，新增2億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個(gè)城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個(gè)城市群。

未來上述地區(qū)的軌道交通、城際鐵路、教育、醫(yī)療、5G等基礎(chǔ)設(shè)施將面臨嚴(yán)重短缺，在上述地區(qū)進(jìn)行適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠最大化經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益。對(duì)人口流入地區(qū)，要適當(dāng)放松地方債務(wù)要求，不搞終身追責(zé)制，以推進(jìn)大規(guī)?；ǎ坏珜?duì)人口流出地區(qū)，要區(qū)別對(duì)待，避免因大規(guī)?；ㄔ斐擅黠@浪費(fèi)。

三是新的主體。要進(jìn)一步放開基建領(lǐng)域的市場(chǎng)準(zhǔn)入，擴(kuò)大投資主體，尤其是有一定收益的項(xiàng)目要對(duì)民間資本一視同仁。事實(shí)上華為、阿里、騰訊等企業(yè)已經(jīng)大力投入新基建。

四是新的方式?；ㄍ顿Y方式上要規(guī)范并推動(dòng)PPP，避免明股實(shí)債等，引進(jìn)私人資本提高效率，拓寬融資來源。

新基建需要新的配套制度變革。新基建大多屬于新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)，需要不同于舊基建的財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)等配套制度支撐。財(cái)政政策方面，研發(fā)支出加計(jì)扣除，高新技術(shù)企業(yè)低稅率；貨幣金融政策方面，在低息融資、專項(xiàng)貸款、多層次資本市場(chǎng)、并購、IPO、發(fā)債等方面給予支持；產(chǎn)業(yè)政策方面，納入到國家戰(zhàn)略和各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展規(guī)劃中。

五是新的內(nèi)涵。我們認(rèn)為，除了硬的“新基建”，應(yīng)該還包括軟的“新基建”。近年我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域“疫”情頻發(fā)，先后遭遇2015年股災(zāi)、2018年中美貿(mào)易摩擦、2019年民營經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論、豬價(jià)大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰(zhàn)。在看到我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得積極成效，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)向好的同時(shí)，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業(yè)、挫傷地方積極性、部分領(lǐng)域改革進(jìn)程緩慢、民生投入不足、科技創(chuàng)新短板、輿論監(jiān)督缺位、社會(huì)治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機(jī)制改革的緊迫性提升。

應(yīng)加強(qiáng)軟的“新基建”：加強(qiáng)輿論監(jiān)督和信息公開透明、建立《吹哨人保護(hù)法案》、補(bǔ)齊醫(yī)療短板改革醫(yī)療體制、加強(qiáng)應(yīng)急醫(yī)療體系建設(shè)、加大汽車金融電信電力等基礎(chǔ)行業(yè)開放、加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、改善營商環(huán)境、大幅減稅降費(fèi)尤其社保繳費(fèi)費(fèi)率和企業(yè)所得稅、落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性、建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機(jī)制、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、建立新激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性等。

3、建議2020年貨幣政策適當(dāng)降息降準(zhǔn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導(dǎo)實(shí)際利率下行。疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，改善流動(dòng)性分層，提高民營企業(yè)和中小微企業(yè)在貸款中的比重。通過通脹預(yù)期管理、財(cái)政定向補(bǔ)貼、增加生豬供應(yīng)等解決CPI上漲對(duì)低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。當(dāng)前中國法定存款準(zhǔn)備金率偏高，基礎(chǔ)貨幣投放方式不太合理，適度降準(zhǔn)可以降低商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本。

4、兼顧應(yīng)對(duì)短期疫情和長期改革，撕開幾條改革戰(zhàn)線，釋放重大信號(hào)。

當(dāng)前亟需推出幾項(xiàng)具有破冰效應(yīng)、釋放重大信號(hào)、能夠提振各方信心的關(guān)鍵舉措，撕開幾條戰(zhàn)線，縱深推進(jìn)，帶活全局。

1）放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎(chǔ)領(lǐng)域及醫(yī)療教育等服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；

2）深化國企改革，以黑貓白貓的實(shí)用主義標(biāo)準(zhǔn)，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性和所有制中性，消除所有制歧視；

3）建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機(jī)制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定；

4）大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，從間接融資到直接融資，發(fā)展PE、VC等。以注冊(cè)制改革為抓手，完善多層次資本市場(chǎng)配套制度，從根本上解決中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題；

5）當(dāng)務(wù)之急是調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性，給地方官員新的激勵(lì)機(jī)制，給民營企業(yè)家吃定心丸。

轉(zhuǎn)自：澤平宏觀