無(wú)論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家還是政府官員，現(xiàn)在我聽(tīng)到最多的一個(gè)問(wèn)題，就是所謂的資本寒冬將會(huì)如何演化，什么時(shí)候才能熬出頭？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題的答案很清楚，寒冬不會(huì)很快過(guò)去。現(xiàn)在不應(yīng)該再花時(shí)間去思考這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)椴还芎裁磿r(shí)候結(jié)束，你都要學(xué)會(huì)生存。地方政府要雙招雙引，企業(yè)要融資續(xù)命，資本要去偽存真，每個(gè)人都需要對(duì)自己進(jìn)行一次革新，告別那個(gè)泡沫中的自己，尋找一個(gè)在未來(lái)行得通的生存方式，這是金融周期轉(zhuǎn)換中一次躲不過(guò)的考驗(yàn)。今天我想通過(guò)三個(gè)故事來(lái)講一下這個(gè)主題。

　　1 從龍王下雨的故事到金融改革

　　第一個(gè)故事叫“龍王下雨”。2008年的金融危機(jī)使全球步入到了一個(gè)寬松的新時(shí)代。這就像2008年玉皇大帝突然發(fā)現(xiàn)人間開(kāi)始干旱，他在天上一看怎么赤地千里，發(fā)生了一些事故，他也沒(méi)太搞明白怎么回事兒。但是玉皇大帝有一個(gè)歷史記憶，1929-1933年人間也發(fā)生過(guò)一次重大的變故，那個(gè)時(shí)候天庭沒(méi)有及時(shí)出手，現(xiàn)在他覺(jué)得應(yīng)該及時(shí)出手了。

于是玉皇大帝就派出了四海龍王到各地下雨、放水，四海龍王有點(diǎn)像各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行行長(zhǎng)，這些龍王們應(yīng)該下一個(gè)臺(tái)階，從天下飄過(guò)來(lái)開(kāi)始準(zhǔn)備下雨，下多少?zèng)]想好，東南西北司海龍王接到了玉帝的旨意之后，就開(kāi)始在各地下雨。

　　這有點(diǎn)像2012年以后看到的全球量化寬松，有時(shí)候龍王也沒(méi)有那么精準(zhǔn)，龍王下雨也沒(méi)有數(shù)，有的地方下的多了一點(diǎn)，有的地方下的少了一點(diǎn)。但是總體你會(huì)發(fā)現(xiàn)四海龍王下雨下的都不少，有的地方起作用了，有的地方?jīng)]有起作用。比如說(shuō)日本就沒(méi)怎么起作用，美國(guó)好像起到了一點(diǎn)作用，歐洲作用不大，中國(guó)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。

大家知道雨下來(lái)之后，人間的反應(yīng)不一樣，有的人住的高一點(diǎn)，住在離龍王近一點(diǎn)的地方，他就有先天條件，他用自己的盆、罐先把雨水接到，有的人離龍王遠(yuǎn)一點(diǎn)，比如說(shuō)住在低洼的地方，他接到雨就比較慢，時(shí)間就比較晚。這個(gè)時(shí)候先接到雨的這些人，銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、PE、VC，所以離龍王很近的這些人開(kāi)始用自己先接到的雨做二道販子，開(kāi)始把這個(gè)水交給離龍王比較遠(yuǎn)的群體，比如說(shuō)制造業(yè)、企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司。

　　大家知道在雨水的分布不均衡、不對(duì)等、分配不均衡的情況之下，人間很多的社會(huì)群體所遇到的雨水的豐厚程度，獲得的資源的數(shù)量的先后是不一樣的。所以，我們看到不同的社會(huì)階層、不同的產(chǎn)業(yè)實(shí)際在這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)了嚴(yán)重的分配不均等。離龍王最近的群體獲得的雨水最多，當(dāng)然我們看到玉皇大帝一聲令下，四海龍王一起下雨，大家都各施所能，盡量讓雨下的充足一點(diǎn)。

　　人間由于有這種變化，總體上土壤的結(jié)構(gòu)、營(yíng)養(yǎng)沒(méi)有發(fā)生太大的變化，甚至土壤的質(zhì)量更差了。但是，人們的精氣神似乎更高了，特別是離龍王很近的，最先接到雨水的群體。而且，龍王不光自己下，可能從嘴里噴，從鼻子里面噴，甚至還叫著蝦兵蟹將一起下。有點(diǎn)像我們過(guò)去看到影子銀行的膨脹，不搞這一行的人對(duì)這個(gè)概念非常難以理解，什么叫影子銀行？其實(shí)，由商業(yè)銀行為主體的所謂資金融通渠道。

　　比如說(shuō)，我們稱之為東海龍王是商業(yè)銀行的主渠道，它的蝦兵蟹將相當(dāng)于非銀行金融機(jī)構(gòu)。東海龍王的團(tuán)隊(duì)在這十年里頭一直不停歇下雨，龍王是主渠道，它的蝦兵蟹將是我們所說(shuō)的支流、支渠道。

　　但是，我們知道這種情況造成了嚴(yán)重的所謂的資產(chǎn)泡沫，就像說(shuō)雨水下多了分布不均勻。有的地方離雨水太遠(yuǎn)，甚至由于森林太過(guò)茂密，沒(méi)有接到幾滴雨。有的地方就像我們說(shuō)的，離龍王比較近，全是水，盆滿缽滿。有的地方比較低洼陷入了內(nèi)澇，這是我們過(guò)去十年看到的情況。

　　后來(lái)，玉皇大帝也有很多的情報(bào)情況，建造了民間很多的舉報(bào)，說(shuō)雨下多了，土壤不改變?cè)蹅兊募Z種、種子不改革，如果不用袁隆平院士的種子恐怕不行，光靠下雨是不行的。

　　如果他繼續(xù)想這個(gè)事恐怕真的是這樣，不能這么下（雨）了。所以，從2015年開(kāi)始，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行開(kāi)始逐漸要回歸貨幣政策常態(tài)化，實(shí)際上玉皇大帝已經(jīng)跟四海龍王說(shuō)差不多了，不能下太多了不然會(huì)澇死。

　　四海龍王接到的指令不一樣，玉皇大帝跟他們之間的信息傳輸系統(tǒng)也有遠(yuǎn)和近，美國(guó)的先撤了。歐洲、日本、中國(guó)想要陸續(xù)跟進(jìn)，咱們也得撤，下雨下多了。下雨下多造成的情況有點(diǎn)像我們過(guò)去十年幾次的資產(chǎn)泡沫，當(dāng)然資產(chǎn)的泡沫又與跟龍王的遠(yuǎn)近有關(guān)系，又與用什么容器接水，用什么容器把這個(gè)水倒出去有關(guān)系。

　　這是我想講的第一個(gè)故事，作為龍王下雨的故事。這個(gè)故事實(shí)際上還在延續(xù)，我剛才講到玉皇大帝已經(jīng)說(shuō)了別這么下了，這么下是不行的。但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)四海龍王準(zhǔn)備撤的時(shí)候，人間不太適應(yīng)。因?yàn)槲覀円呀?jīng)習(xí)慣了過(guò)去十年無(wú)論是大雨還是小雨，下大一點(diǎn)也行，下小一點(diǎn)也行就是不能不下。但是，玉皇大帝已經(jīng)知道下多了是有害，而且光下雨你們就不干活了，頻繁的只有在買(mǎi)水賣水不種地了不改良土壤，沒(méi)有像袁隆平院士這樣勤勤懇懇搞育種。他（玉皇大帝）說(shuō)這樣不行，我發(fā)現(xiàn)人類還是有他的劣根性，這就是今天我們看到的貨幣政策退出困境。退出金融機(jī)構(gòu)不答應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者不答應(yīng)，PE、VC不答應(yīng)，大家都覺(jué)得很難受，我們已經(jīng)適應(yīng)了過(guò)去十年這種相對(duì)比較豐沛的雨水。

故事從2017年開(kāi)始起變化。大家商量了一下說(shuō)不能一直下雨，我們還得搞改革，我們要靠土壤的改造，種子的改良提高我們的單產(chǎn)，提高我們的畝產(chǎn)面積，我們不能光靠下雨。

　　但是，你總下雨的這十年有些地方已經(jīng)澇死了，有些地方的老百姓已經(jīng)不干事了，天天買(mǎi)水賣水，當(dāng)二道販子。

　　其實(shí)龍王早就覺(jué)得這樣有問(wèn)題，但很多時(shí)候也是迫不得已，那時(shí)候下雨畢竟大家都開(kāi)心，現(xiàn)在龍王不下雨了，人間便開(kāi)始不適應(yīng)，產(chǎn)生了連鎖的反映。

　　資產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，整個(gè)流動(dòng)性開(kāi)始收緊，融資成本開(kāi)始上升，融資開(kāi)始變得更難。原來(lái)可能很多人兢兢業(yè)業(yè)做著育種工作想改良自己的一畝三分地但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)沒(méi)有水了。

　　離龍王很近的地方最先受到影響，他們發(fā)現(xiàn)這個(gè)水突然斷掉了，或者原來(lái)是一瀉千里，現(xiàn)在是水滴石穿。離水近的群體，住的高的這些群體開(kāi)始不適應(yīng)了。過(guò)去為了買(mǎi)盆罐為了接住這些水花了很多的錢(qián)，用自己的水去置辦這些家伙式。

　　錢(qián)花出去了，水突然沒(méi)有了，他沒(méi)辦法再賣水了，陷入到了絕境。他的資金鏈陷入了崩潰的邊緣，這里面影子銀行，有很多非銀行金融機(jī)構(gòu)，有很多VC/PE，下雨的時(shí)候最舒服的人變成了最難受的人。

　　2 人性和貨幣幻覺(jué)

　　第二個(gè)故事是關(guān)于人性和貨幣幻覺(jué)。

　　在龍王不斷下雨的時(shí)候，人間每個(gè)人都有不同的角色，也許你是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，也許你是一個(gè)投資家，也許你是一個(gè)政府的官員，也許你是一個(gè)學(xué)者，也許你是一個(gè)股民，但不管你在哪里，你都或多或少的享受了豐沛雨水帶來(lái)的紅利。

　　在這種流動(dòng)性過(guò)剩甚至是流動(dòng)性泛濫的環(huán)境里，你會(huì)發(fā)現(xiàn)人性發(fā)生了很微妙的變化。無(wú)論你在人間承擔(dān)什么樣的角色，你都會(huì)有一種財(cái)富幻覺(jué)，或者叫貨幣幻覺(jué)。就是你突然覺(jué)得自己很有錢(qián)，而且覺(jué)得賺錢(qián)很容易。

　　創(chuàng)業(yè)者會(huì)覺(jué)得融資非常容易，大把的資本追著你投；企業(yè)家會(huì)覺(jué)得自己法力無(wú)邊，因?yàn)樽约合朐趺磾U(kuò)張都有人支持，而且市場(chǎng)能買(mǎi)單；投資人會(huì)覺(jué)得自己都是巴菲特，投什么都能估值翻番；金融機(jī)構(gòu)也會(huì)覺(jué)得自己的業(yè)務(wù)能力大增，稍微一創(chuàng)新就能項(xiàng)目拿到手軟……

　　任何人在這種順風(fēng)順?biāo)沫h(huán)境里，內(nèi)心都很難不起波瀾。盡管理性告訴你說(shuō)，天上上不會(huì)隨隨便便掉餡餅。但是，當(dāng)你看到你身邊的人，張三、李四、王五，你的同事朋友似乎都奔跑在財(cái)富自由的路上。有的人靠創(chuàng)業(yè)賺錢(qián)了，有的人靠買(mǎi)房賺錢(qián)了，有的人靠拉資金皮條賺錢(qián)了，還有的人靠帶貨都實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由，你能不心動(dòng)？很難。

　　結(jié)果就是，每個(gè)人都覺(jué)得自己賬面上有很多很多的錢(qián)，有的是房子多，有的是股權(quán)多，有的是股票多，有的是現(xiàn)金多，紙面富貴，有點(diǎn)迷失了我們自己的人性和雙眼，亂花漸欲迷人眼，我估計(jì)說(shuō)的就是這種狀態(tài)。

　　所以那個(gè)時(shí)候大家都很難淡定，很難不焦慮，整個(gè)社會(huì)的風(fēng)氣、市場(chǎng)的氛圍也變得焦灼，甚至暴躁。不是因?yàn)閽瓴坏藉X(qián)，而是覺(jué)得掙錢(qián)掙的比別人慢，為什么我要現(xiàn)在才掙到10個(gè)億，你看誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)的市值都過(guò)200億了。

　　那些離龍王近的群體也不例外，他們自己也開(kāi)始變得不淡定。既然我有這么多水，還有很多人得不到水，雨水還下不到他那去，我應(yīng)該把龍王這種恩澤，普惠于天下。不缺水的我們要告訴他，你需要這樣的水。缺水的更不用說(shuō)，我要讓他花更高的價(jià)格來(lái)買(mǎi)我的水，于是很多人成了資金的二道販子，很多機(jī)構(gòu)急于把自己的水以各種說(shuō)辭賣出去，或者用出去。

　　到現(xiàn)在，這變成了一件很諷刺的事。前幾年整個(gè)投資市場(chǎng)里面最大的困擾在于，手上這么一大把錢(qián)怎么投出去，而轉(zhuǎn)瞬之間大家這兩年可能看到的是，最頂級(jí)的VC、PE機(jī)構(gòu)都開(kāi)始缺水，簽好的合同發(fā)現(xiàn)能不能再給我半年的期限，項(xiàng)目我們挺看好的，但是對(duì)不起我的錢(qián)還沒(méi)到賬，還沒(méi)募完呢。

　　人性在龍王下雨的時(shí)候發(fā)生了變化，這種變化體現(xiàn)在方方面面。一級(jí)市場(chǎng)是這樣，二級(jí)市場(chǎng)更不用說(shuō)了。2015年成為一個(gè)典型的代表，股票市場(chǎng)在2015年上半年出現(xiàn)加速的上漲，市場(chǎng)充斥著焦慮的情緒。

　　我當(dāng)時(shí)在券商工作，我也很焦慮。因?yàn)槟阍谶@個(gè)行里面，你每天接觸的都是這些人，結(jié)果證監(jiān)會(huì)還規(guī)定了從業(yè)人員不允許炒股票，我事后再反思，證監(jiān)會(huì)對(duì)這些從業(yè)人員最大的保護(hù)可能就是這一條。

　　在上半年你會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是北上廣深，甚至是遠(yuǎn)在邊疆地區(qū)的小鎮(zhèn)上，每一個(gè)人都成為了股神，大家吃著小龍蝦，談?wù)撝善?，人人都可以買(mǎi)股票，人人都可以買(mǎi)到漲停板，人人都是股神，人人都覺(jué)得自己賬面上有很多錢(qián)。于是開(kāi)始買(mǎi)房、奢侈消費(fèi)、出國(guó)旅游，整個(gè)經(jīng)濟(jì)似乎進(jìn)入了看起來(lái)非常和諧、非常繁榮的狀態(tài)，大家覺(jué)得好像很正常。

　　在那個(gè)瘋狂的時(shí)刻，你會(huì)有一種幻覺(jué)：只要龍王能夠持續(xù)的下雨，我這個(gè)游戲就可以繼續(xù)玩下去，我可以不斷地賣水，不斷地當(dāng)二道販子，不斷地把我的水轉(zhuǎn)給別人，整個(gè)世界都特別的美好，每天大家看著自己的機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人戶頭上的數(shù)字，在不斷地增長(zhǎng)，整個(gè)世界都陷入了繁榮的幻象。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，這種情況真的能夠持續(xù)一萬(wàn)年嗎？顯然不可能。很簡(jiǎn)單的道理，如果龍王天天給深圳下雨，深圳這個(gè)地方就不可能是宜居城市了，深圳的土壤也不可能再長(zhǎng)出莊稼來(lái)了。

　　如果說(shuō)靠下雨（印票子）就能解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，那人類社會(huì)最發(fā)達(dá)的國(guó)家一定是津巴布韋。津巴布韋的最大特產(chǎn)就是貨幣。當(dāng)時(shí)有位央行的朋友去那兒出差，回來(lái)帶了兩沓票子給我說(shuō)，管老師，送給你，你從今天開(kāi)始財(cái)務(wù)自由了。我一看，果真是如此，我說(shuō)根本不用兩沓，一張我就自由了，因?yàn)槟且粡埣垘攀?/span>100萬(wàn)億，你們自己寫(xiě)寫(xiě)后面大概是幾個(gè)零，那是我人生當(dāng)中見(jiàn)過(guò)最大面額的紙幣。

　　中國(guó)雖然沒(méi)有這么極端，但過(guò)去十年的貨幣寬松的確也是史無(wú)前例的。一個(gè)最明顯的指標(biāo)，M2，大概可以理解為所有存款的總和，從47萬(wàn)億飆升到現(xiàn)在的195萬(wàn)億。

　　如果繼續(xù)下雨，可能真的要水漫金山了。于是，領(lǐng)導(dǎo)跟龍王說(shuō)差不多得了，趕緊鳴金收兵吧。

　　2017年，龍王開(kāi)始撤了。雖然偶爾還是會(huì)下一點(diǎn)雨，不會(huì)一下子停，但是大部分蝦兵蟹全都撤回去了。龍王把主水龍頭（央行和傳統(tǒng)商業(yè)銀行）擰緊了一點(diǎn)，把其它的水龍頭（影子銀行）基本焊死了，雨水一下子少了很多，甚至有點(diǎn)干旱的感覺(jué)了。

　　前面我們講了，在下雨的時(shí)候人性會(huì)陷入貨幣幻覺(jué)的極端，而當(dāng)雨停的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)人性和貨幣幻覺(jué)又到了另外一個(gè)極端。當(dāng)流動(dòng)性收緊的時(shí)候，每個(gè)人一樣被趨勢(shì)裹挾著前進(jìn)，只不過(guò)這次不是令人瘋狂的貨幣幻覺(jué)，而是充滿了切膚之痛的資本寒冬。

　　人永遠(yuǎn)是一種矛盾體，既充滿著理性的人類能力，但又受控于非理性的動(dòng)物精神。動(dòng)物精神式的人性在寒冬來(lái)臨的時(shí)候體現(xiàn)的淋漓盡致，很多不可一世的成功者踩了坑、爆了雷、吃了虧，整個(gè)市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性、投資方式、融資方式、業(yè)務(wù)模式都發(fā)生了非常大的變化。

　　從金融上行周期一下子逆轉(zhuǎn)到了金融下行時(shí)期，資產(chǎn)縮水，負(fù)債告急，人們從過(guò)去積極甚至激進(jìn)的狀態(tài)開(kāi)始變得保守、謹(jǐn)慎，要投的項(xiàng)目也不投了，現(xiàn)金為王、晴耕雨讀成了很多人的座右銘。這是被逼無(wú)奈，就像有些企業(yè)家跟我感慨的，過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)突然變成了失敗的教訓(xùn)。

　　貨幣寬松帶來(lái)的財(cái)富幻覺(jué)隨之消失。在金融上行周期的時(shí)候，人們都覺(jué)得自己的賬戶上的錢(qián)都是自己的，財(cái)富似乎每天都在增長(zhǎng)。但是當(dāng)龍王開(kāi)始鳴金收兵的時(shí)候，人們突然發(fā)現(xiàn)自己賬戶的錢(qián)似乎也不是那么牢靠，有的開(kāi)始縮水，有的甚至直接灰飛煙滅，大家玩玩想不到，過(guò)去很靠譜的金融機(jī)構(gòu)甚至是一些國(guó)企旗下的機(jī)構(gòu)竟然也開(kāi)始爆雷了。

　　貨幣寬松帶來(lái)的資本幻覺(jué)也消失了。創(chuàng)業(yè)者突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)談了幾個(gè)月的融資融不到了，有的創(chuàng)業(yè)者簽了合同，盡調(diào)都做完了，突然發(fā)現(xiàn)那些知名的大PE，居然一下子被資管新規(guī)卡住了，錢(qián)出不來(lái)了。這種保守、謹(jǐn)慎甚至恐懼開(kāi)始慢慢地傳遞，從二級(jí)到一級(jí)，從金融到實(shí)體，就和下雨時(shí)期經(jīng)歷的傳遞一模一樣。

　　3 兩種模式商業(yè)的崩塌

　　第三個(gè)故事，是關(guān)于金融周期轉(zhuǎn)換帶來(lái)的商業(yè)市場(chǎng)的變化，模式商業(yè)崩塌了。什么叫模式商業(yè)？就是那些是以創(chuàng)造商業(yè)模式為模式的商業(yè)模式，聽(tīng)起來(lái)有一點(diǎn)繞。有的企業(yè)靠技術(shù)創(chuàng)新，有的是靠模式創(chuàng)新，故事往往講得很好聽(tīng)，所謂模式商業(yè)指的就是后者。金融周期逆轉(zhuǎn)，讓兩種模式型商業(yè)開(kāi)始玩不轉(zhuǎn)了。

　　第一種，以金融地產(chǎn)為代表的高周轉(zhuǎn)模式。不能說(shuō)這種模式不好，這種模式在過(guò)去10年的金融上行周期非常成功。高周轉(zhuǎn)從財(cái)務(wù)上來(lái)講非常簡(jiǎn)單，同樣一筆資金，你一年能轉(zhuǎn)兩次，我如果能做到三次四次，我的資金利用效率會(huì)比你高2-3倍。那融資成本相當(dāng)于變相的攤薄了，這是過(guò)去十年地產(chǎn)金融黃金期特別重要的模式，它的成功是建立于龍王持續(xù)下雨的基礎(chǔ)之上。

　　當(dāng)然，也有些金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)公司特立獨(dú)行，比較謹(jǐn)慎。我跟很多這樣的企業(yè)交流過(guò)，因?yàn)樗麄冊(cè)谶^(guò)去踩過(guò)坑、爆過(guò)雷、虧過(guò)錢(qián)，有點(diǎn)害怕，膽子不夠大。當(dāng)別人貪婪的時(shí)候，他們的恐懼并不被人理解，甚至被人嘲笑，但現(xiàn)在看來(lái)，人家是對(duì)的。

　　大部分企業(yè)還是被卷入了金融擴(kuò)張的洪流。有一位企業(yè)家曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，清華、北大不如膽大，拋開(kāi)正確與不正確，如果用在龍王持續(xù)不斷下雨的環(huán)境中，這個(gè)話也沒(méi)錯(cuò)，要讓資金高周轉(zhuǎn)，充分利用原始資金，用杠桿工具把資金的使用效率放到最大。

　　過(guò)去10年我們看到，即便是傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，包括銀行、信托、保險(xiǎn)、資管、擔(dān)保、典當(dāng)?shù)鹊雀鞣N業(yè)態(tài)，都玩起了這種模式，用自己的資本金撬動(dòng)杠桿，讓它轉(zhuǎn)的更快。在這個(gè)過(guò)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上在不斷累積，藏在企業(yè)后院的從手榴彈變成炮彈、炸彈、原子彈、氫彈，時(shí)間越久，未來(lái)爆炸的當(dāng)量和殺傷力越大。

　　第二種，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高估值模式。有的企業(yè)靠業(yè)績(jī)，有的企業(yè)靠估值，培養(yǎng)業(yè)績(jī)不容易，但吹高估值容易的多，有時(shí)候靠講個(gè)故事就夠了，尤其是在龍王下雨的時(shí)候。

　　過(guò)去十年市場(chǎng)雨水不斷，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的很多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)基本就是完全靠估值。什么東西都沒(méi)有，就開(kāi)始畫(huà)餅講故事。創(chuàng)業(yè)者先把故事講給投資人聽(tīng)，然后創(chuàng)業(yè)者和投資人一起講給市場(chǎng)聽(tīng)，動(dòng)輒十億百億估值。不可否認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的初期需要重資本投入，燒錢(qián)換流量，但不管前期怎么燒錢(qián)，最終都是為了盈利，一開(kāi)始虧損可以講故事說(shuō)是為未來(lái)打基礎(chǔ)，但很多企業(yè)干了很多年也沒(méi)有一分錢(qián)利潤(rùn)。

　　在資本紅利的誘惑下，不管是投資人、創(chuàng)業(yè)者還是上市公司，人性也發(fā)生了微妙的變化。這個(gè)模式盡管不盈利，但是很多人開(kāi)始相信它，相信他今天的不盈利是為了明天更大的盈利。畢竟這個(gè)創(chuàng)始人是畢業(yè)于名校的學(xué)霸，畢竟他的合伙人都是華爾街和硅谷回來(lái)的，而且他們的模式完全是在打造生態(tài)閉環(huán)，簡(jiǎn)直是完美的項(xiàng)目。

　　這些項(xiàng)目到各地去跟地方政府談事，地方的領(lǐng)導(dǎo)也覺(jué)得這個(gè)項(xiàng)目太牛了，國(guó)際主流的投資機(jī)構(gòu)都愿意給錢(qián)，國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)更是搶著給錢(qián)，這么多機(jī)構(gòu)給我們背書(shū)，我們地方政府還怕什么？于是地方的各種產(chǎn)業(yè)基金也入局了。

　　原本這種企業(yè)必死無(wú)疑，但龍王一下雨情況就不一樣了，這樣的企業(yè)不僅沒(méi)死，還不斷融資，甚至快速實(shí)現(xiàn)IPO，成為揠苗助長(zhǎng)的獨(dú)角獸。

　　第一部分，以海外資金主導(dǎo)投資的獨(dú)角獸，主要到美國(guó)、香港地區(qū)上市，賺的錢(qián)是一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)估值的價(jià)差以及不同資本市場(chǎng)的價(jià)差。

　　第二部分，以中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)主打的投資企業(yè)，大部分在中國(guó)大陸A股市場(chǎng)上市，賺的錢(qián)也是一、二級(jí)市場(chǎng)的估值差，二級(jí)市場(chǎng)在資金泛濫的時(shí)候更有溢價(jià)。

　　但需要注意的是，即便是成功實(shí)現(xiàn)了IPO，其實(shí)也不代表什么，上市了如果持續(xù)不能盈利，一樣可以退市。如果盈利不達(dá)預(yù)期，一樣可以破發(fā)，甚至跌破幾年前的估值，小米就是一個(gè)典型的例子，市場(chǎng)最終是有效的。

等到業(yè)績(jī)報(bào)表公布的時(shí)候，大家才發(fā)現(xiàn)那些天花亂墜的故事相當(dāng)一部分是假的，是貨幣紅利之下的資本幻覺(jué)。

　　像一個(gè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，突然一下子被擋上了一個(gè)大鐵塊，要想辦法停下來(lái)。有的停不下來(lái)，因?yàn)檫@種變化導(dǎo)致心肌梗塞驟停。很多過(guò)去做的很好的企業(yè)低估了形勢(shì)的嚴(yán)峻性，不僅沒(méi)有提前收縮過(guò)冬，反而繼續(xù)擴(kuò)張，現(xiàn)在這些企業(yè)是最難受的，我就不點(diǎn)名了，大家可以去看看融資市場(chǎng)。有些企業(yè)家先知先覺(jué)踏準(zhǔn)了節(jié)奏，在龍王收手之前及時(shí)的調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、降低杠桿，賣掉一些資產(chǎn)，現(xiàn)在過(guò)的還不錯(cuò)。

　　但是真正能夠化危為機(jī)的，幾乎沒(méi)有。有的企業(yè)想轉(zhuǎn)型，但發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型不是那么容易，因?yàn)樗麄兞?xí)慣了高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高估值的商業(yè)模式，現(xiàn)在用蓋房子的方法去搞科技，很難行得通。

　　金融周期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致這兩種模式型商業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)崩塌。水管子一擰緊了，發(fā)現(xiàn)水沒(méi)有了，或者龍王那里拿到的水更貴了，過(guò)去花了很多錢(qián)、布了很多局，現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)全部變成了資金端負(fù)債端的壓力。

　　這就是目前幾乎所有企業(yè)都不得不面臨的困境，活下來(lái)，這個(gè)在過(guò)去十年從來(lái)不會(huì)思考的問(wèn)題，在今天突然真正的成了一個(gè)問(wèn)題。

　　4 反思：是泡沫還是騙局？

　　第四個(gè)故事，到底是泡沫還是騙局。

　　資產(chǎn)價(jià)格的上漲變成泡沫，泡沫最終看上去成了一場(chǎng)騙局。在金融上行周期，在資產(chǎn)泡沫化的時(shí)候，大家覺(jué)得只是一個(gè)泡沫，頂多遭受些資本損失，但到了金融下行周期，你發(fā)現(xiàn)很多泡沫變成了騙局，典型的就是樂(lè)視。我們不能說(shuō)這些人一開(kāi)始就是騙子，但不管怎樣，最后他們講的那些令人窒息的夢(mèng)想的確變成了令人窒息的損失。從某種程度上，你也可以說(shuō)是一場(chǎng)“騙局”了。

　　不管是企業(yè)家還是投資人，大家反思一下，過(guò)去幾年有多少人是真正聚焦于企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)？極少。大部分人，而是靠企業(yè)的估值泡沫在成長(zhǎng)。就像大家喝啤酒，喝的不是底下的酒，而是喝上面的沫。

　　如果說(shuō)一直處于金融上行周期，東海龍王不斷下雨，這個(gè)模式是沒(méi)有問(wèn)題的，擊鼓傳花總能傳給下一棒。A輪交給B輪，C輪再加一輪，甚至有些互相抬轎子，大家都覺(jué)得不錯(cuò)把估值再往上拱一拱，再交給D輪，D輪之后還有E輪，E輪之后還有中國(guó)股民。大部分人根本不是想陪伴一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)，只要最終能實(shí)現(xiàn)IPO，投資就成功了，創(chuàng)業(yè)者也可以套現(xiàn)了。誰(shuí)為此買(mǎi)單？顯然，廣大股民再次成功成為了接盤(pán)俠。

　　其實(shí)創(chuàng)業(yè)者和投資人都聰明的很，在這個(gè)過(guò)程很多人都開(kāi)始意識(shí)到有問(wèn)題。很多比較耀眼的明星項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)者對(duì)于這個(gè)套路玩得門(mén)兒清，以至于和一些知名的投資人交流的時(shí)候說(shuō)，現(xiàn)在這些創(chuàng)業(yè)者賊精，他們哪是為公司融資呢，他們是to VC融資，他們的目的就是從我這融到錢(qián)，然后再轉(zhuǎn)到下輪去。雖然很扭曲，但很多投資人也就接受了，有錢(qián)為何不賺？創(chuàng)業(yè)者也越走越歪，最終變成了自己討厭的樣子。

　　我那年帶一些企業(yè)家到瑞士游學(xué)，正是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)非?；鸨臅r(shí)候，我們的企業(yè)家下車就開(kāi)始給瑞士的世界500強(qiáng)企業(yè)指導(dǎo)工作，你看看你們干了一兩百年怎么才到這個(gè)規(guī)模？你們完全可以用上市公司+PE的模式做大規(guī)模，做大資金端，做大資產(chǎn)端。在中國(guó)，花10年就可以做到你100年的規(guī)模。

　　其實(shí)瑞士是個(gè)特例，很多國(guó)家也在發(fā)生和中國(guó)市場(chǎng)一樣的故事，因?yàn)樗麄兊?ldquo;雨”下得也不小，比如最近上市失敗的Wework，uber等等。

　　現(xiàn)在形勢(shì)變了，很多人、很多商業(yè)模式、很多投融資行為都開(kāi)始露出了真面目，就像巴菲特說(shuō)的，潮水退去我們才知道誰(shuí)沒(méi)穿泳褲。這個(gè)道理天天講、月月講、年年講，大家都耳熟能詳。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，潮水退去的時(shí)候，絕大部分人還是沒(méi)穿泳褲。這些人有的是故意的，就是在渾水摸魚(yú)，有的是以為自己穿了泳褲，但退潮之后才發(fā)現(xiàn)泳褲早就被沖掉了。但不管怎樣，現(xiàn)實(shí)是殘酷的，離開(kāi)了雨水的滋潤(rùn)，一大批流量型、燒錢(qián)型、模式型企業(yè)的確有點(diǎn)活不下去了。有的人還在為自己的夢(mèng)想辯解，但在外界看來(lái)，兩者都是一樣的，別人說(shuō)你是騙局也沒(méi)毛病。

　　資本市場(chǎng)也給出了最真實(shí)的反應(yīng)，很多所謂的獨(dú)角獸變成了毒角獸，開(kāi)始刮骨療傷。過(guò)去那些熱錢(qián)追你的時(shí)候有多瘋狂，今天他們離你而去的時(shí)候就有多恐慌，這個(gè)過(guò)程很痛苦，但是繞不過(guò)去。沒(méi)有人能夠逃離周期，沒(méi)有人能逃離人性。

　　二級(jí)市場(chǎng)的估值泡沫最先開(kāi)始出清，然后就出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，進(jìn)而向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。二級(jí)市場(chǎng)先傳導(dǎo)到IPO，IPO傳導(dǎo)到pre-IPO，再往前傳到D輪、C輪、B輪、A輪，一些過(guò)去被封為標(biāo)桿的獨(dú)角獸公司不只是破發(fā)，甚至還跌破了C輪之前的估值，PEVC辛辛苦苦投了好幾年的明星項(xiàng)目，一夜之間竟然虧損了。甚至有些企業(yè)的市值已經(jīng)跌破了歷史融資額的總和，也就是說(shuō)，賣掉整個(gè)公司還不夠回報(bào)投資人的那些本金。

　　一時(shí)間市場(chǎng)又熱鬧起來(lái)，金戈鐵馬，處處可以聽(tīng)到金屬碰撞的聲音，鐮刀和收割機(jī)短兵相接。韭菜們第一次醉臥場(chǎng)外，看著收割工具之間的自相殘殺。

　　這種情況一時(shí)半會(huì)還結(jié)束不了，這個(gè)時(shí)代真的變了，龍王一時(shí)半會(huì)不會(huì)回來(lái)了，或者即便回來(lái)也不會(huì)帶蝦兵蟹將回來(lái)，頂多自己回來(lái)輕微打一個(gè)噴嚏。

　　原因很簡(jiǎn)單，再下雨會(huì)造成更嚴(yán)重的泡沫，到時(shí)候更難收拾。

　　往外看，有日本在80年代末90年代初的教訓(xùn)，逆周期調(diào)節(jié)的力度真的不能過(guò)猛，不然會(huì)失控。

　　往內(nèi)看，有我們過(guò)去十年寬松所帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，2009年、2012年、2014年三輪大寬松解決了很多短期的周期性問(wèn)題，但也造成了很多長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　5 中國(guó)仍是創(chuàng)業(yè)和投資最好的選擇，沒(méi)有之一

　　激情過(guò)后，一切都應(yīng)該回歸本源。國(guó)家要加快改革轉(zhuǎn)型，企業(yè)要做好科技創(chuàng)新，中國(guó)之所以以最高層級(jí)的政策來(lái)支持搞科創(chuàng)板、搞注冊(cè)制，也是希望能夠用資本市場(chǎng)助推科技發(fā)展，這是目前政府和市場(chǎng)的共識(shí)。

　　不管是成熟的企業(yè)家還是年輕的創(chuàng)業(yè)者，都要拋棄幻想，老老實(shí)實(shí)去賺企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的錢(qián)，喝啤酒要喝底下的酒，不能光喝沫，以后也沒(méi)沫讓你喝了。大部分企業(yè)的生存和發(fā)展方式都要發(fā)生根本性的變化。

　　第一個(gè)變化，從橫向的流量擴(kuò)張到縱向的流量變現(xiàn)。大家都知道，過(guò)去幾年流量型公司是最受追捧的，跟整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展有關(guān)系，但現(xiàn)在大家基本已經(jīng)形成共識(shí)，流量紅利真的過(guò)去了?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的獲客難度和獲客成本都在增加。前兩天王興有一篇內(nèi)部講話我覺(jué)得講的很好，手機(jī)數(shù)量也到了天花板，都在拼命卸載APP，而不是裝載APP。也就是說(shuō)，橫向的流量擴(kuò)張確實(shí)遇到了瓶頸。橫向流量擴(kuò)張型公司必須轉(zhuǎn)向縱向的流量變現(xiàn)。

　　如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)這種驚險(xiǎn)的一躍，很多流量型公司可能會(huì)因?yàn)橘Y金鏈條的斷裂而死掉，這個(gè)過(guò)程會(huì)極其慘烈。不要再和市場(chǎng)說(shuō)總有一天會(huì)流量變現(xiàn)的，現(xiàn)在市場(chǎng)就要看得見(jiàn)、摸得著的數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)，做不到就被市場(chǎng)淘汰。

　　第二個(gè)變化，從過(guò)去習(xí)慣的大而不能倒到小而美。憑借故事和估值吹大的大公司會(huì)加速露出馬腳，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多的接納小而美的公司。這些公司可能規(guī)模不大，但是做得很精致，可能沒(méi)有那么高的增長(zhǎng)，但非常穩(wěn)定。在它的細(xì)分行業(yè)里，它擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，甚至算得上是獨(dú)角獸，這有點(diǎn)像大家說(shuō)的隱形冠軍，這樣的公司會(huì)更多受到市場(chǎng)一級(jí)和二級(jí)投資人的青睞。那些所謂大而不倒的公司，那些一直在擴(kuò)張停不下來(lái)的公司會(huì)越來(lái)越危險(xiǎn)。

　　第三個(gè)變化，從快速擴(kuò)張到穩(wěn)健集約經(jīng)營(yíng)。在過(guò)去這十年，或者過(guò)去二十年里面，中國(guó)出現(xiàn)了很多驟然崛起的巨無(wú)霸，他們一度成為了時(shí)代的寵兒。在未來(lái)，市場(chǎng)會(huì)青睞那些穩(wěn)扎穩(wěn)打的企業(yè)，速度可能沒(méi)那么快，但這些企業(yè)的扛風(fēng)險(xiǎn)能力，存活能力可能更強(qiáng)，不會(huì)起伏那么大。那些快速擴(kuò)張的企業(yè)除了極個(gè)別能保持穩(wěn)健之外，大部分其興也勃焉，其亡也忽焉?？赡軆扇昵八€是明星，活躍在各種場(chǎng)合，兩三年以后就幾乎看不到它，已經(jīng)銷聲匿跡了。

　　第四個(gè)變化，從賺快錢(qián)到賺慢錢(qián)。因?yàn)楝F(xiàn)在賺快錢(qián)你也賺不到了，龍王不下雨了，人民群眾也開(kāi)始醒悟了，踩了很多坑，爆了很多雷，商業(yè)模式也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，發(fā)現(xiàn)賺錢(qián)沒(méi)那么容易了。從金融投資尤其是VC/PE的角度看，過(guò)去十年比較容易賺到快錢(qián)，這個(gè)過(guò)程看起來(lái)似乎很簡(jiǎn)單，低價(jià)買(mǎi)，高價(jià)賣，但這完全是建立在不合理的流動(dòng)性基礎(chǔ)之上的，這個(gè)過(guò)程不太公平，現(xiàn)在到了矯正的時(shí)候。

　　從個(gè)人的角度來(lái)講，運(yùn)氣最好的是1960年代末到1980年代初出生的人，他們的成長(zhǎng)期正好是1990年代到21世紀(jì)頭十年，正好搭上了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、金融快速膨脹的上升電梯。很多行業(yè)有大把的機(jī)會(huì)，只要愿意干、勤奮，就可以抓住機(jī)會(huì)賺到錢(qián)，甚至是一夜暴富。

　　1985年以后的人就沒(méi)那么幸運(yùn)了，壓力越來(lái)越大。經(jīng)濟(jì)金融的紅利在消退，帶走了大把的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，似乎各行各業(yè)都滿了，機(jī)會(huì)似乎都被看到了，能想到的賽道都占滿了人。舊時(shí)代給他們留下的是高高在上的房?jī)r(jià)和生活成本，尤其是一些大中城市，上一代人靠買(mǎi)房實(shí)現(xiàn)了財(cái)富增值，但卻給后代人留下了一個(gè)高不可攀的房?jī)r(jià)。理解了這個(gè)變化，就能明白為什么這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了很多佛系青年，因?yàn)槿撕茈y逆勢(shì)，被房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)基本面制服了，佛系成了最后的療愈方式。

　　簡(jiǎn)單總結(jié)一下，因?yàn)辇埻醪辉傧掠?，從天上到人間都開(kāi)始發(fā)生前所未有的變化，我們別無(wú)選擇，只能適應(yīng)，進(jìn)而進(jìn)化。

　　悲觀和樂(lè)觀都沒(méi)有必要，我們需要的是客觀。中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)成為人類歷史上前無(wú)古人、后無(wú)來(lái)者的最大市場(chǎng)，我們既有數(shù)以億計(jì)的中產(chǎn)階級(jí)，又有超過(guò)一半人口的下沉市場(chǎng)，他們追求美好生活的動(dòng)力和愿望就是中國(guó)市場(chǎng)的希望。

　　中國(guó)的人均GDP水平只有不到1萬(wàn)美元，還有南北差距、東西差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距，大量的市場(chǎng)空間等著有理想的企業(yè)家去填滿。即便是內(nèi)外環(huán)境都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，中國(guó)依然是創(chuàng)業(yè)、投資最好的選擇，沒(méi)有之一。

本文作者介紹：如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

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