轉(zhuǎn)“經(jīng)濟觀察報”：

如下為中國社科院金融研究所副所長，國家金融與發(fā)展實驗室副主任趙明文章、觀點！

一、當前的世界經(jīng)濟格局

當前的世界經(jīng)濟格局是三重壓力塑造下的滯脹格局。所謂滯脹就是經(jīng)濟停滯加通貨膨脹。本輪滯脹格局是從 2022 年開始的。2022 年全球 GDP 增長了 3.5%，全球通脹則是 8.7%，通脹大概是經(jīng)濟增長的兩倍。根據(jù) IMF10 月份的最新預(yù)測，2023 年全球經(jīng)濟增長約為 3.0%，而通脹約為 6.9%，通脹依舊是增長的兩倍。最近兩年均為典型的滯脹格局。滯脹壓力從何而來？我認為是三重壓力共同塑造的結(jié)果。

第一重壓力是全球地緣政治風險加劇。俄烏沖突已經(jīng)持續(xù)了快兩年時間了，什么時候結(jié)束并不清楚。近期巴以沖突雖然暫時性緩和，但未來演進方向也不明朗。中美雙邊緊張關(guān)系從 2018 年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)持續(xù)到現(xiàn)在，最近隨著習主席訪美得到了邊際改善，但是中美博弈注定是長期持續(xù)的?？紤]到 2024 年包括美國、中國臺灣地區(qū)等會進行選舉，這會為國際地緣政治注入新的不確定性。地緣政治對全球經(jīng)濟的影響主要基于兩個渠道：一是通過影響大宗商品價格來沖擊全球增長和通脹，二是通過影響投資者情緒來加劇金融市場波動。

第二重壓力是美元強周期。隨著美國通脹率持續(xù)超出美聯(lián)儲所能容忍的范圍，從 2022 年 3 月開始，美聯(lián)儲不斷加息縮表，迄今為止加息了 11 次。目前美國隔夜利率在 5.25%~5.5%，10 年期國債收益率最近有所下降，跌到 4% 左右。無論短長期利率都處于過去十余年來的高點。美元強周期一方面會打壓全球經(jīng)濟增長，基準利率上升會導致經(jīng)濟增長減速，另一方面也會加劇全球金融市場波動。從去年到現(xiàn)在，全球大概有 8 個新興市場或發(fā)展中國家爆發(fā)了由于短期資本流出而引發(fā)的危機，分別為斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行業(yè)出現(xiàn)了一次動蕩。美國的硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行倒閉，其共同原因都是資產(chǎn)方購買了大量包括國債和高等級機構(gòu)債在內(nèi)的固定收益產(chǎn)品，隨著基準利率快速上行，這些固收產(chǎn)品遭遇嚴重賬面損失，導致儲戶產(chǎn)生恐慌，后者的擠兌引發(fā)了經(jīng)典的銀行業(yè)危機。從美聯(lián)儲最新表態(tài)來看，本輪加息已經(jīng)結(jié)束。目前市場預(yù)期 2024 年美聯(lián)儲可能會有 3 次、每次 25 個基點的降息，但我認為，由于美國經(jīng)濟目前還有較強韌性，降息并不會很快到來，最早可能從明年 6 月份開始。因此，2024 年上半年全球依然會處在美元強周期的背景下，可能會有一些新風險浮出水面。

第三重壓力是新冠疫情的長期影響。盡管新冠疫情本身及對經(jīng)濟的短期影響已經(jīng)結(jié)束，但疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的影響才剛剛開始。和過去相比，現(xiàn)在主要發(fā)達國家開始追求產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性，韌性必然意味著冗余，即以犧牲效率為代價。追求 " 中國 +1" 一方面會降低資源的全球配置效率，造成福利損失。另一方面會推升很多產(chǎn)品的制造成本，逐漸推升全球通脹中樞。換言之，去全球化趨勢是全球通脹中樞不斷抬升的深層次原因之一。

我認為，上述三重壓力在 2024 年會得以延續(xù)，因此 2024 年全球恐怕依然會面臨滯脹格局。

二、美國經(jīng)濟發(fā)展新變化

在 2023 年初，各路研究者都在討論美國經(jīng)濟硬著陸問題，也即美國經(jīng)濟今年大概率會陷入衰退。然而截至目前，美國經(jīng)濟非但沒有衰退，反而表現(xiàn)強勁。例如在第三季度，美國經(jīng)濟環(huán)比折年率超過了 5%。

為什么在持續(xù)加息背景下，美國經(jīng)濟依舊具有很強的韌性呢？根據(jù)我們在美國的實地調(diào)研來看，主要包括以下原因：

一是美國勞動力市場持續(xù)保持強勁。盡管美聯(lián)儲不斷加息縮表，但是截止到 11 月份，美國失業(yè)率僅為 3.7%，說明美國勞動力市場依然緊張。后者包括兩層含義，之一是工資薪金面臨上漲壓力，因此美國核心 CPI 增速在短期內(nèi)進一步下降有難度，之二是美國家庭收入增長強勁，因而消費也增長強勁?？紤]到私人消費約占 GDP 70%，美國經(jīng)濟增速自然會保持較高水準。值得一提的是，低失業(yè)率也與勞動力市場結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)系。例如，和疫情前相比，美國勞動參與率下降了一個百分點。又如，當前的低失業(yè)率和高職位空缺率并存，說明技術(shù)因素會導致一部分人退出勞動力市場。

二是許多家庭與企業(yè)提前將融資成本鎖在較低利率，以至于當前的高利率對其影響較低。我們對商業(yè)銀行的實地訪談表明，雖然當前美國 30 年期住房抵押貸款利率已經(jīng)達到 7%~8% 左右，但大概 70% 的儲戶提前將其住房抵押貸款利率鎖在了 2%~4%。同樣的邏輯也適用于美國企業(yè)，后者在低利率時期發(fā)行了大量長期企業(yè)債，從而將融資成本控制在較低水平。對上述兩類主體來講，迄今為止高利率對他們影響有限。

三是新的技術(shù)革命正在發(fā)生。以 ChatGPT 為代表的生成式人工智能已經(jīng)開始改變美國企業(yè)的生產(chǎn)模式、運營模式及辦公模式。一些文獻指出，當前美國全要素生產(chǎn)率和勞動生產(chǎn)率正在快速提升，但美國經(jīng)濟軟著陸與潛在增速上升的內(nèi)在關(guān)聯(lián)還需要進一步印證。

三、2024 年全球潛在風險點

盡管 2024 年美國經(jīng)濟軟著陸的概率在上升，但仍有一些潛在風險點，大概在四個方面。

一是美國高收益?zhèn)布蠢鴤袌龅恼{(diào)整風險。雖然部分美國企業(yè)將融資成本鎖在低利率，但是高收益?zhèn)哂衅谙薅?、成本高的特點。目前美國垃圾債市場大概有 1 萬億美元的市場規(guī)模，由于市場利率大幅上升，這類債券一旦展期，其融資成本會急劇提升，因此 2024 年這些發(fā)債企業(yè)具有較高違約風險，并會對投資者帶來潛在負面影響。

二是美國商業(yè)房地產(chǎn)與中小商業(yè)銀行面臨調(diào)整風險。目前，美國商業(yè)房地產(chǎn)市場面臨兩方面壓力。一方面，基準利率上行會打壓房價。另一方面，新冠疫情之后，美國企業(yè)、金融機構(gòu)、國際組織的辦公模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，即居家辦公越來越流行，這意味著商業(yè)房地產(chǎn)的租賃需求可能永久性下降，加州、佛羅里達州等商業(yè)地產(chǎn)集中的區(qū)域未來面臨較大調(diào)整壓力。此外，考慮到美國商業(yè)地產(chǎn)貸款 80% 都是由中小銀行提供的，一旦商業(yè)地產(chǎn)價格大幅下跌，美國中小商業(yè)銀行會面臨新的資產(chǎn)端沖擊，甚至引發(fā)危機。

三是美國國債市場波動性加劇。美國國債市場的投資者類型正在發(fā)生重大變化。過去主要為主權(quán)投資者，例如 2008 年之后的美聯(lián)儲以及像中國這樣的主權(quán)投資者。而近期這些投資者都呈現(xiàn)退出態(tài)勢。美聯(lián)儲退出是由于緊縮貨幣政策需要，縮表不但要停止對新國債的購買，而且存量國債到期之后也不再續(xù)做。俄烏沖突之后美國凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲備，相當于宣布美國國債對俄羅斯投資者定向違約。該事件發(fā)生后，中國、印度、沙特等主要投資者都在緩慢而堅定地減持美國國債。然而另一方面，美國國債的高收益率吸引了包括養(yǎng)老金、保險公司、共同基金在內(nèi)的私人投資者加大購買力度。主權(quán)投資者與私人投資者的最大區(qū)別在于主權(quán)投資者對價格不敏感，更喜歡長期持有，而私人投資者對價格非常敏感，可能會頻繁買賣，從而加劇國債收益率的波動性。再考慮到 2024 年美國將會進入大選周期，政治動蕩可能進一步加大國債市場動蕩程度。

四是新興市場和發(fā)展中國家的債務(wù)問題。對政府債務(wù)較高的新興市場國家而言，滾動融資將會面臨較高融資成本。換言之，國內(nèi)儲蓄率很低、經(jīng)常賬戶赤字較高、外幣債務(wù)較多的新興市場和發(fā)展中國家在未來一段時間依然面臨較高風險。

四、2024 年全球金融市場展望

首先是對美國股市的判斷。美國股市近來表現(xiàn)令人矚目，部分股指已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。但禍兮福所伏，市場在過度樂觀之后可能會迎來重大調(diào)整。作為一個長期關(guān)注國際金融危機的學者，我想指出，當市場情緒過度偏向單邊投資時，一旦問題出現(xiàn)，反向調(diào)整的力度往往會相當強烈。在 2024 年，美國股市的波動性將會重新加劇。之所以做出這一判斷，主要有兩方面原因。首先，高利率對美國經(jīng)濟增速的不利影響將導致上市公司基本面逐漸弱化，這會和美國股市當前的高估值形成越來越大的背離。其次，在明年美聯(lián)儲降息之前，全球利率水平依然處于相對高位。面對基本面弱化和高利率雙重壓力，估值過高的股票市場是否會出現(xiàn)較大波動，存在較大不確定性。如果美國股市在明年經(jīng)歷類似于 2022 年那樣的調(diào)整，我認為并不意外。22 年美股大約跌了 20%，納斯達克的跌幅更為顯著。

其次是對美國十年期國債收益率和美元指數(shù)的判斷。我認為它們將在雙向波動中溫和下行。在美聯(lián)儲降息之前，美國十年期國債收益率可能會在 3.0% 到 4.2% 之間波動。美元指數(shù)可能會在 95 到 104 之間。但需要注意的是，無論長期利率還是匯率的下行趨勢都并非線性。當前在美國債券市場上，投資者普遍傾向于做多。然而需要警惕的是，如果突然發(fā)生新的通脹沖擊，導致交易大規(guī)?；爻?，美國長期國債收益率可能會再度上升。因此，這將是雙向震蕩中的溫和下行。

再次是對以原油為代表的大宗商品價格的判斷。我們預(yù)測，明年原油價格將圍繞每桶 80 美元的價格中樞展開雙向波動。為什么油價不會大幅上漲呢？這與全球經(jīng)濟增速放緩、總需求下降有關(guān)。為何油價難以大幅下跌呢？這與地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)有關(guān)。

最后是對黃金價格走勢的判斷。我認為未來黃金價格可能會不斷創(chuàng)出新高。近期金價已經(jīng)創(chuàng)出歷史性新高。一方面，地緣政治沖突升級成為推動黃金價格上升的重要因素。另一方面，美國國債收益率回落也對金價形成了支撐。在俄烏沖突爆發(fā)后，隨著美國對俄羅斯實施金融制裁，全球投資者開始重新評估黃金定價邏輯。之前美國國債一直被視為全球最安全的金融資產(chǎn)，如今投資者普遍認為美國國債安全性降低了。在全球范圍內(nèi)真正可被視為安全資產(chǎn)的東西不多，黃金雖然存在一些缺陷，但至少被認為是一種相對可靠的避險工具。事實上，黃金價格的中樞水平在俄烏沖突之后已經(jīng)明顯提高。當然，盡管我們預(yù)計它會繼續(xù)上升，但也必須認識到它將經(jīng)歷一定的震蕩。單邊對賭黃金價格將會線性上升的做法是非常危險的。

五、中國宏觀金融形勢展望

今年中國宏觀經(jīng)濟增速并不差，全年增速大致在 5.3% 左右。然而微觀層面的感受并不理想，無論是從家庭還是企業(yè)的角度來看，都未感受到經(jīng)濟的顯著好轉(zhuǎn)。部分原因在于去年基數(shù)相對較低，我們是在去年 3.0% 的基礎(chǔ)上今年達到 5.3%，因此實際改善可能并沒有那么顯著。

然而，我認為 2024 年中國經(jīng)濟增長可能會明顯好于 2023 年。這一判斷主要基于三個原因。

首先，從高頻月度數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)開始觸底反彈。中國經(jīng)濟的底部出現(xiàn)在今年 7 月份。在 7 月，許多經(jīng)濟指標都降至周期性低點，尤其是全國新增人民幣貸款不足 400 億元。這意味著當時出現(xiàn)了信貸市場停擺。從 8 月起至今，大多數(shù)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)改善趨勢，例如消費增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速等。當然也還存在一些不太理想的指標，比如 CPI 和 PPI 增速在 11 月份雙雙為負，M1 同比增速也未達到 2% 等。瑕不掩瑜，中國經(jīng)濟已經(jīng)在進行自我修復并觸底反彈。

其次，當前困擾市場預(yù)期的主要問題之一是金融系統(tǒng)性風險。中國目前面臨的系統(tǒng)性金融風險主要包括地方債、房地產(chǎn)和中小金融機構(gòu)。我想指出的是，在今年 10 月底舉行的中央金融工作會議后，相關(guān)部門已經(jīng)開始出臺一攬子政策來防范化解重大金融風險。例如，當前中國房地產(chǎn)市場的主要危險在于民營開發(fā)商的流動性困境。這是否會導致大量民營開發(fā)商集體違約甚至破產(chǎn)倒閉，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險呢？今年，諸如碧桂園、融創(chuàng)、萬科、龍湖等企業(yè)都非常困難。但在中央金融工作會議召開之后，出現(xiàn)了一些積極的跡象。例如，在萬科第三季度業(yè)績發(fā)布會上，深圳國資委主任和深圳地鐵董事長均發(fā)表了關(guān)鍵言論。深圳地鐵董事長表示，他們從未考慮減持萬科股票，必要時還可以增持。深圳國資委主任則透露了一個信息，也即萬科早就是國資委報表企業(yè)，這意味著鼓勵商業(yè)銀行向其提供貸款。這次會議之后，萬科的流動性危機得到了很大程度地緩解。又如，央行、國家金監(jiān)局、證監(jiān)會與住建部聯(lián)合召開會議，邀請了十多家開發(fā)商參加，主要討論如何解決后者的流動性問題。

再次，剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議傳遞了明年的宏觀政策將會更加擴張的信息。在此我想引用會議通稿的三句話。第一句話是關(guān)于明年政策總基調(diào)的，三個詞是 " 穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破 "。" 以進為主 "，意味著要通過更高的經(jīng)濟增長來維持經(jīng)濟金融秩序的穩(wěn)定。我感覺明年的 GDP 增速目標可能會設(shè)定在 5% 左右。第二句話是財政政策要適度加力提效。在微觀主體缺乏信貸需求的前提下，財政政策的擴張至關(guān)重要。我認為 2024 年真實中央財政赤字占 GDP 比率不會低于 3.5%，這意味著明年的財政政策將比今年更具擴張性，第三句話是 " 增強宏觀政策取向一致性，加強宏觀政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策、科技政策、環(huán)保政策之間的協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估。" 這幾年經(jīng)濟增長比較困難的原因之一，是地方政府面臨很多的約束和指揮棒。例如，一邊要求地方政府推動發(fā)展，另一邊對環(huán)保、減排、國土、安全生產(chǎn)、隱性債務(wù)等方面限制非常嚴格。這就像一邊在踩油門，一邊在踩剎車，讓地方政府有些無所適從。上述三句話的核心思想是，未來我們要把更多注意力統(tǒng)一到發(fā)展上來。畢竟，高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理。

基于上述三方面原因，我認為 2024 年中國經(jīng)濟前景值得期待。2024 年經(jīng)濟增速會在 5% 左右，且明年的 5.0% 會好于今年的 5.3%。

在今年十月份，我發(fā)表了一篇文章，指出中國的匯市和股市均在經(jīng)歷拐點?，F(xiàn)在來看，匯市的悲觀情緒已經(jīng)明顯改善，最近人民幣兌美元匯率收盤價不斷上升。然而迄今為止，股市投資者依然缺乏信心。然而，如果明年中國經(jīng)濟增速目標設(shè)在 5%，如果明年宏觀政策更具擴張性，如果明年三中全會決議能夠提供一個令人振奮的改革開放新藍圖，那么中國股市也一定會迎來轉(zhuǎn)折。